在承諾樂(yuè)視(shì)影業(yè)注入樂(yuè)視(shì)網(300104.SZ)的(de)16個(gè)月(yuè)後，終于在近(jìn)日(rì)迎來(lái)了定增公告的(de)發布。然而注入計(jì)劃亦沒能如預想般順利進行。定增公告發布數日(rì)後，樂(yuè)視(shì)網便接到了深交所的(de)重組問(wèn)詢函。

5 月(yuè) 6 日(rì)晚間(jiān)，樂(yuè)視(shì)網稱拟向樂(yuè)視(shì)影業(yè)股東以每股41.37元人(rén)民(mín)币發行1.65億股，并支付現(xiàn)金(jīn)29.79億元人(rén)民(mín)币，共計(jì)作(zuò)價98億元人(rén)民(mín)币，購入樂(yuè)視(shì)影業(yè)全部股權。

樂(yuè)視(shì)網開(kāi)出98億元的(de)估值，樂(yuè)視(shì)影業(yè)2016~2018年(nián)作(zuò)出的(de)高(gāo)額業(yè)績承諾，以及低(dī)價取得樂(yuè)視(shì)影業(yè)股份的(de)衆多制片人(rén)、導演以及演員(yuán)等的(de)業(yè)績對(duì)賭等情況成為(wèi)深交所5月(yuè)12日(rì)問(wèn)詢函關注的(de)主要問(wèn)題。為(wèi)此，《中國(guó)經營報》記者就相(xiàng)關問(wèn)題緻電(diàn)樂(yuè)視(shì)網，但(dàn)截至發稿，對(duì)方未給出任何回複。

樂(yuè)視(shì)影業(yè) “上(shàng)市(shì)”路(lù)一波三折

樂(yuè)視(shì)影業(yè)注入樂(yuè)視(shì)網公告開(kāi)始于2014年(nián)12月(yuè)5日(rì)。而在此前很(hěn)長(cháng)一段時(shí)間(jiān)，樂(yuè)視(shì)影業(yè)表示要獨立上(shàng)市(shì)。

2013年(nián)8月(yuè)，樂(yuè)視(shì)影業(yè)首輪融資2億元，估值15.5億元；2014年(nián)10月(yuè)完成B輪融資3.4億元，估值達48億元。期間(jiān)樂(yuè)視(shì)影業(yè)CEO張昭在多個(gè)場(chǎng)合表達獨立上(shàng)市(shì)的(de)野心。

在2015年(nián)4月(yuè)樂(yuè)視(shì)網2014年(nián)股東大會上(shàng)，樂(yuè)視(shì)高(gāo)管透露樂(yuè)視(shì)影業(yè)C輪融資即将接近(jìn)尾聲，但(dàn)此後C輪融資的(de)消息石沉大海(hǎi)。

而重組方案的(de)出台也并不順利。2015年(nián)12月(yuè)30日(rì)，樂(yuè)視(shì)網以“本次重大資産重組事(shì)項的(de)相(xiàng)關準備工(gōng)作(zuò)尚未全部完成，重組方案的(de)相(xiàng)關內(nèi)容仍需進一步商讨、論證和(hé)完善”為(wèi)由，将複盤時(shí)間(jiān)推遲到2016年(nián)1月(yuè)31日(rì)。2016年(nián)1月(yuè)23日(rì)，再次以上(shàng)述理(lǐ)由将時(shí)間(jiān)推遲到3月(yuè)7日(rì)前。2月(yuè)29日(rì)再度推遲到5月(yuè)7日(rì)前。

對(duì)于重組方案一拖再拖，中投顧問(wèn)文(wén)化(huà)行業(yè)研究員(yuán)蔡靈在接受媒體(tǐ)采訪時(shí)表示是多種因素導緻：其一，去(qù)年(nián)A股市(shì)場(chǎng)較為(wèi)動蕩，重組對(duì)股價的(de)拉升或難達預期；其二，去(qù)年(nián)樂(yuè)視(shì)擴展新業(yè)務，在樂(yuè)視(shì)電(diàn)視(shì)、樂(yuè)視(shì)體(tǐ)育等方面投放(fàng)了大量資金(jīn)，資産負債率較高(gāo)，對(duì)重組事(shì)項的(de)順利進行有(yǒu)一定影響；其三，樂(yuè)視(shì)網與樂(yuè)視(shì)影視(shì)在重組之前，內(nèi)部的(de)協調、商量時(shí)間(jiān)或較長(cháng)。

艾媒咨詢CEO張毅在接受《中國(guó)經營報》采訪時(shí)表示，估值問(wèn)題也是并購案一拖再拖的(de)原因：“一是因為(wèi)內(nèi)部股東沒有(yǒu)搞定；二是上(shàng)遊的(de)證交所、證監會等機(jī)構也會驗證估值是否合理(lǐ)。”

業(yè)內(nèi)人(rén)士表示，深交所問(wèn)詢注入計(jì)劃會受到影響。“不知道(dào)最後會不會影響注入的(de)成功或失敗，但(dàn)證監會問(wèn)詢樂(yuè)視(shì)影業(yè)注入樂(yuè)視(shì)網的(de)時(shí)間(jiān)應該會拖長(cháng)。”易觀智庫電(diàn)影分析師(shī)黃(huáng)國(guó)鋒告訴本報記者。

業(yè)績承諾或難實現(xiàn)

據悉，本次交易業(yè)績補償義務人(rén)承諾樂(yuè)視(shì)影業(yè)于2016年(nián)度、2017年(nián)度、2018年(nián)度歸屬于母公司股東的(de)扣除非經常性損益後的(de)淨利潤分别不低(dī)于5.2億元、7.3億元、10.4億元。深交所對(duì)其業(yè)績承諾金(jīn)額均遠(yuǎn)高(gāo)于報告期提出問(wèn)詢，要求其補充披露本次交易評估增值率、市(shì)盈率水(shuǐ)平的(de)合理(lǐ)性和(hé)業(yè)績承諾金(jīn)額的(de)可實現(xiàn)性。

蔡靈在接受《中國(guó)經營報》記者采訪時(shí)表示：“一般公司在做業(yè)績承諾時(shí)，都(dōu)會将業(yè)績定得較高(gāo)，這(zhè)樣有(yǒu)利于提高(gāo)投資者信心，吸引投資者進行投資，但(dàn)實際上(shàng)真正能夠達到承諾業(yè)績的(de)公司少之又(yòu)少。”

張昭在2015年(nián)底接受媒體(tǐ)采訪時(shí)曾表示，樂(yuè)視(shì)影業(yè)收入結構中七成是票(piào)房(fáng)收入，另外(wài)三成是線上(shàng)收行，會員(yuán)收入、衍生(shēng)品、觀影加服務收入等。

而樂(yuè)視(shì)影業(yè)存在因為(wèi)單部影片适銷性問(wèn)題對(duì)業(yè)績産生(shēng)不利影響的(de)風(fēng)險。如樂(yuè)視(shì)影業(yè)2014年(nián)、2015年(nián)投資和(hé)發行的(de)《太平輪(上(shàng))》《太平輪·彼岸》總投資4億元，僅實現(xiàn)票(piào)房(fáng)1.95億元、0.51億元，與預期差異較大。《睡(shuì)在我上(shàng)鋪的(de)兄弟(dì)》這(zhè)部從(cóng)網劇(jù)延伸出來(lái)的(de)電(diàn)影票(piào)房(fáng)，也并不如業(yè)界之前預想得那(nà)麽好(hǎo)。

預案顯示，本次交易募集資金(jīn)中8億元将用于投拍(pāi)電(diàn)影，2億元将用于投拍(pāi)生(shēng)态自(zì)制劇(jù)，另有(yǒu)3億元用于IP(原創版權資源)庫建設。據悉在2016年(nián)，除了已上(shàng)映的(de)三部影片，樂(yuè)視(shì)影業(yè)還(hái)參與了10個(gè)電(diàn)影項目，包括李仁港的(de)《盜墓筆(bǐ)記》、郭敬明(míng)的(de)《爵迹》以及張藝謀的(de)《長(cháng)城(chéng)》等。但(dàn)靠這(zhè)10部影片撐起樂(yuè)視(shì)影業(yè)2016年(nián)5.2億元的(de)業(yè)績承諾，業(yè)界大多表示質疑。

蔡靈指出，單部影片适銷性問(wèn)題是所有(yǒu)影視(shì)公司都(dōu)難以避免的(de)問(wèn)題。單片票(piào)房(fáng)影響因素較複雜(zá)，包括時(shí)間(jiān)點的(de)市(shì)場(chǎng)熱點、演員(yuán)、作(zuò)品等，影視(shì)公司很(hěn)難事(shì)先較為(wèi)準确地(dì)預測出單片票(piào)房(fáng)。樂(yuè)視(shì)影業(yè)若純靠電(diàn)影業(yè)務實現(xiàn)業(yè)績承諾難度比較大。

按照(zhào)業(yè)績承諾，2016年(nián)度扣除非經常性損益後淨利潤不低(dī)于5.2億元，是2015年(nián)的(de)3.8倍。張毅告訴記者：“2016年(nián)已過去(qù)近(jìn)一半，若并購案一直拖着，樂(yuè)視(shì)影業(yè)2016年(nián)的(de)業(yè)績增長(cháng)并不看(kàn)好(hǎo)。另外(wài)，2018年(nián)淨利潤10.4億元是2016年(nián)5.2億元的(de)兩倍，也不好(hǎo)實現(xiàn)。”但(dàn)業(yè)內(nèi)人(rén)士同時(shí)表示，如果樂(yuè)視(shì)影視(shì)注入後轉型升級成功，和(hé)樂(yuè)視(shì)生(shēng)态體(tǐ)系形成很(hěn)好(hǎo)的(de)融合發展，在制作(zuò)、發行實現(xiàn)進一步突破，業(yè)績承諾實現(xiàn)或将并非完全不可能。

98億高(gāo)估值遭問(wèn)詢

并購案98億元的(de)價格和(hé)明(míng)星股東團除了引起社會的(de)廣泛關注也引來(lái)了深交所的(de)問(wèn)詢函。

據預案顯示，樂(yuè)視(shì)網将以98億元收購樂(yuè)視(shì)影業(yè)，拟向樂(yuè)視(shì)控股等44名樂(yuè)視(shì)影業(yè)股東以41.37元/股的(de)價格發行1.65億股股份。此外(wài)，向樂(yuè)視(shì)控股、樂(yuè)普影天等24名交易對(duì)方合計(jì)支付現(xiàn)金(jīn)29.79億元。合計(jì)股份和(hé)現(xiàn)金(jīn)支付的(de)比例分别為(wèi)69.60%和(hé)30.40%。

記者梳理(lǐ)發現(xiàn)，樂(yuè)視(shì)影業(yè)注入樂(yuè)視(shì)網的(de)方案中有(yǒu)21位明(míng)星股東，以直接持有(yǒu)樂(yuè)視(shì)股份或通(tōng)過持股平台間(jiān)接持股。包括張藝謀、郭敬明(míng)、孫紅雷、黃(huáng)曉明(míng)等。值得注意的(de)是本次交易中大部分明(míng)星股東選擇100%股權。

通(tōng)過本次交易，明(míng)星股東收獲頗豐。張藝謀交易對(duì)價總額為(wèi)1.4億元，郭敬明(míng)為(wèi)5856萬元，孫紅雷為(wèi)2810萬元，黃(huáng)曉明(míng)、李小(xiǎo)璐為(wèi)703萬元。據悉，黃(huáng)曉明(míng)入股樂(yuè)視(shì)影業(yè)時(shí)耗資不到60萬元，并購案後獲得的(de)股票(piào)金(jīn)額總值較入股金(jīn)額增長(cháng)10倍多。

張毅認為(wèi)，從(cóng)樂(yuè)視(shì)影業(yè)近(jìn)年(nián)的(de)營收、利潤和(hé)PE倍數來(lái)看(kàn)，樂(yuè)視(shì)影業(yè)的(de)估值的(de)确偏高(gāo)。

“樂(yuè)視(shì)影業(yè)當前估值較高(gāo)的(de)原因主要是，其在分衆發行和(hé)營銷方面已經具備較強競争力，而且通(tōng)過股份綁定了孫俪、孫紅雷等當紅明(míng)星。更為(wèi)重要的(de)是樂(yuè)視(shì)網欲打造互聯網生(shēng)态+影視(shì)模式，雖然樂(yuè)視(shì)影業(yè)連續兩年(nián)虧損，但(dàn)卻是樂(yuè)視(shì)網的(de)較優選擇。”蔡靈告訴記者：“樂(yuè)視(shì)影視(shì)估值核心是其發行力和(hé)明(míng)星資源。”

在張毅看(kàn)來(lái)，這(zhè)筆(bǐ)交易中明(míng)星股東背書(shū)反而更重要。“從(cóng)‘商譽’的(de)角度來(lái)看(kàn)，明(míng)星股東商業(yè)價值背書(shū)看(kàn)不清，也沒法用數字體(tǐ)現(xiàn)，國(guó)家(jiā)對(duì)此沒有(yǒu)明(míng)文(wén)規定，行業(yè)裏面像樂(yuè)視(shì)這(zhè)樣用明(míng)星為(wèi)股票(piào)背書(shū)的(de)做法其實是一種隐形的(de)暗(àn)喻，是在玩(wán)規則、打擦邊球。”

黃(huáng)國(guó)鋒則認為(wèi)，樂(yuè)視(shì)影業(yè)的(de)估值并沒有(yǒu)外(wài)界說(shuō)的(de)那(nà)麽高(gāo)：“現(xiàn)在的(de)電(diàn)影公司已不再是單獨意義上(shàng)的(de)電(diàn)影公司，比如華誼兄弟(dì)。除了做電(diàn)影還(hái)做遊戲、AR、VR等布局，樂(yuè)視(shì)影業(yè)其實可以對(duì)比華誼兄弟(dì)估值，從(cóng)這(zhè)個(gè)角度看(kàn)樂(yuè)視(shì)影業(yè)的(de)估值并沒有(yǒu)外(wài)界說(shuō)得那(nà)麽高(gāo)。估值主要看(kàn)企業(yè)未來(lái)發展的(de)空間(jiān)和(hé)勢能，一部電(diàn)影的(de)票(piào)房(fáng)高(gāo)低(dī)對(duì)公司市(shì)值影響較大，雖然樂(yuè)視(shì)影業(yè)最近(jìn)一兩年(nián)在電(diàn)影票(piào)房(fáng)和(hé)整體(tǐ)收入上(shàng)不盡如人(rén)意，但(dàn)樂(yuè)視(shì)影業(yè)融入樂(yuè)視(shì)生(shēng)态未來(lái)有(yǒu)非常大的(de)發展可能。”

樂(yuè)視(shì)網表示，收購樂(yuè)視(shì)影業(yè)有(yǒu)利于增強樂(yuè)視(shì)網影視(shì)投資及發行能力，推動公司內(nèi)容生(shēng)産規模的(de)升級。